《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系trong>乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的(de)产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市(shì)场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方向(奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当前经济复(fù)苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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