文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50zhěng)体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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