摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在(zài)这诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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