王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的(de)机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他们的(de)考核要(yào)求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一(yī)个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金成本(běn)应(yīng)该是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利(lì)润(rùn)用于(yú)补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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