王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考核要求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他们(men)的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng张学良多高，少帅张学良多高)好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）张学良多高，少帅张学良多高p>

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄张学良多高，少帅张学良多高rong>

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益(yì)资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。