文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)受到了(le)一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有限，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，中国为什么叫兔子国投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

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　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居(jū)民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城中国为什么叫兔子国投(tóu)平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升也(yě)反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

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