“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果关注一(yī)下今(jīn)年(nián)房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪些(xiē)房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开(早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称kāi)始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的开盘利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要出(chū)手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负(fù)债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季(jì)报的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高(gāo)毛利(lì)的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是(shì)非(fēi)常(cháng)大的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它(tā)的(de)定位和(hé)比较好的(de)服务是(shì)有关(guān)系的(de)。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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