来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基日语jtest报名入口，日语jtest报名费金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元日语jtest报名入口，日语jtest报名费，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局(jú)居民(mín日语jtest报名入口，日语jtest报名费)收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的(de)工程(chéng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 日语jtest报名入口，日语jtest报名费