主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至(胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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