分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的(de)释蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基(jī)数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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