分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(ji第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发ào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qiá第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发n)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三(sān)个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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