文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，经过我们(men)的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度(dù)。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没(méi)有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例(lì)，一个男人出轨了还爱自己的老婆吗但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下(x一个男人出轨了还爱自己的老婆吗ià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划(huà)余(yú)额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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