文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三(sān)大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估嫦娥二号拍到外星人已经证实算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情(qíng)况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī嫦娥二号拍到外星人已经证实)个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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