分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自(zì)企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音trong>

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。