平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度(dù)美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息的概(gài)率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和(hé)零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数(shù)据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发(fā)布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半年降息(xī)的母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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