文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压力。台湾是省还是市 台湾是省会吗此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资者对(duì)于未来(lái)一个月(y台湾是省还是市 台湾是省会吗>台湾是省还是市 台湾是省会吗uè)资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处(chù)于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一般较低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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