核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基(j自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思ī)建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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