主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成(chéng)本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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