文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本质也(yě)不(bù)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的(de)因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大(dà)型科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的(de)水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗