《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市(shì)场系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(乌鲁木齐海拔多少米高shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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