来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研(yán)究我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412872.png">

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们(men)对于(yú)居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的(de)统计出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体中每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度(dù)最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程。

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