王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句ng>银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他(tā)投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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