来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似(shì)的(de)，它(tā)们对于(yú)居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变(biàn昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名)化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别(bié)了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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