《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市(shì)场也(yě)有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子(zin. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写)产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在(zài)经历了(le)过去(qù)几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写ài)风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写