核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行(xíng)业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的(de)催化下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们(men)的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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