摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xi两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法àng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基本回到(dào)数据(jù)发布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其(qí)他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放(fàng)少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

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