文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一(yī)级风险资本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的(de)对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和(hé)企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红等(děng)形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利(lì)润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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