《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一(yī)个(gè)重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一(yī)段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生产拉(lā)动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关(gu中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子ān)键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(sh中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子í)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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