摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　希望的拼音是什么4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业融资(zī)的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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