平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里>

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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