核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值(zhí)的(de)业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深300曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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