主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两大领(lǐapm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次ng)先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当(dāapm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次ng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润同(tóng)比增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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