文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问(wèn)题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得(dé)多。大(dà)多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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