摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de5公里是多少米 5公里是多少步)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策(cè)发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预(yù)期利5公里是多少米 5公里是多少步率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(5公里是多少米 5公里是多少步réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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