“现在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再(zài)往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的预判未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得高于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一(yī)个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(y反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系uè)来越被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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