“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去十年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了(le)最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企相对(duì)比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资(zī)背景的(de)房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业(yè)的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局(jú)关(guān)系(xì)密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上(shà谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别ng)，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与上(shàng)游材(cái)料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别)《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也(yě)越(yuè)来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那(nà)么满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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