《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了(le)政策(cè)的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持女生工资多少算正常，女生工资多少算正常的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但同时也(yě)明(míng)确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工(g女生工资多少算正常，女生工资多少算正常ōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng女生工资多少算正常，女生工资多少算正常)险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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