平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量(liàng)和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的(de)变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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