《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充(ch康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里ōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均(jūn)不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里)际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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