核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循环(huán)效(xiào)率和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、临沂是几线城市，临沂是几线城市2023 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续性的(de)关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资(zī)服(fú)务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和购房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持高(临沂是几线城市，临沂是几线城市2023gāo)位，一方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币信贷(dài)总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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