来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币(bì)量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道串子是什么意思网络，足球串子是什么意思储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西(xī)，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造(zào)速(sù)度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币(bì)流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从串子是什么意思网络，足球串子是什么意思货币数量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值串子是什么意思网络，足球串子是什么意思，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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