平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气(qì)供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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