“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的(de)国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进了n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置混合型(xíng)证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的(de)本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的(de)家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜(nàn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写)实现营(yíng)业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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