文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既(jì)不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家(jiā)美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的(de)不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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