核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少)分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和(hé)技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估三大(dà)可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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