来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数据(jù)来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的g>

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的是个系统性的工程(chéng)。

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