平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较去年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。2023年(niá中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西n)4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西非金融企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去(qù)年同期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高(gāo)频(pín)指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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