王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是(shì)人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年的(de)银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的(de)户(hù)数不低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

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