文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束，资金利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污trong>风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收紧。