核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的(de)关(guān)键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持(chí)雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗rong>通过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回(huí)落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了(le)财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。